Scène 1 - sur les bords du Rhin
Les filles du Rhin, Woglinde et Wellgunde, s’ébattent joyeusement. Flosshilde leur recommande de mieux veiller sur le sommeil de l’or, caché dans les eaux du fleuve, et dont elles sont les gardiennes. Alberich, de la race des Nibelungen, regarde les ondines avec concupiscence. Elles se moquent de lui, font mine de vouloir le séduire et le repoussent. Alberich essaie de les attirer l’une après l’autre, mais elles lui échappent en riant. L’or illumine l’eau de ses reflets et les filles du Rhin expliquent à Alberich que celui qui s’en forgerait un anneau en recevrait une puissance infinie. Mais nul n’ose dérober l’or, car il faudrait pour cela renoncer à l’amour et à ses plaisirs. Alberich est fasciné par l’or. Tout à coup, il l’arrache au récif, maudit l’amour et s’enfuit. Les filles du Rhin pleurent sur l’or perdu.

Scène 2 - une étendue sur des sommets montagneux
La lumière du matin révèle au loin le palais enfin achevé des dieux. Wotan, maître des dieux, et son épouse Fricka contemplent leur nouvelle demeure. Celle-ci a été construite par les géants Fasolt et Fafner et Wotan leur a promis en échange de leur livrer Freia, sœur de Fricka, déesse de la jeunesse et de la beauté, gardienne des pommes d’or qui donnent aux dieux une éternelle jouvence. Fricka s’inquiète de cette promesse, mais Wotan lui assure qu’il n’abandonnera pas Freia. Les géants approchent. Donner et Froh, frères de Freia, sont épouvantés. Wotan compte sur Loge, le rusé dieu du feu, pour l’aider, mais Loge ne se montre pas. Fasolt et Fafner demandent leur salaire. Essayant de gagner du temps, Wotan tente de les amadouer. Mais Fafner sait que la puissance des dieux dépend de Freia et il désire leur perte. Enfin Loge arrive, mais il déclare ne pas savoir comment dédommager les géants de la perte de la belle Freia et des délices de son amour. Il évoque cependant Alberich qui a renoncé à ces plaisirs. Les géants s’inquiètent de la nouvelle puissance du Nibelung. Tous se mettent à rêver de posséder l’anneau et de le voler au voleur... Fafner propose aux dieux de leur rendre Freia contre l’or. Ils partent, emportant la déesse avec eux. À peine a-t-elle disparu que les dieux sont gagnés par une étrange lassitude. Wotan décide d’aller récupérer l’or.

Scène 3 - le nibelheim, une grotte dans les profondeurs de la terre
Alberich tient en esclavage les Nibelungen. Avec l’or du Rhin, Mime a forgé l’anneau pour son frère Alberich ainsi qu’un heaume aux pouvoirs magiques. Pouvant maintenant se métamorphoser selon sa volonté, Alberich s’en revêt et devient invisible. Il en profite pour tyranniser encore davantage Mime. Wotan et Loge approchent et apprennent de Mime les nouveaux pouvoirs d’Alberich. Celui-ci les défie avec arrogance, mais ils parviennent à le flatter et mettent en doute ses pouvoirs. Pour les éblouir, Alberich se transforme d’abord en dragon, puis en crapaud. Wotan et Loge le capturent et s’emparent du heaume magique. Ils entraînent Alberich à la surface de la terre.

Scène 4
Wotan et Loge reviennent avec leur prisonnier et lui demandent une rançon contre sa liberté. Alberich, pensant garder l’anneau, leur promet son trésor et les Nibelungen le déversent devant les dieux. Loge refuse de rendre le heaume et Wotan exige l’anneau. Alberich refuse, mais Wotan le lui arrache violemment et le passe à son doigt. Avec véhémence, Alberich maudit l’anneau et promet la mort à ses possesseurs futurs. Enfin libre, il disparaît. Les géants reviennent avec Freia. Ils demandent que la rançon la cache entièrement. Tout le butin est amoncelé, mais on voit encore la chevelure de la déesse. Fafner exige le heaume. Par une fente, Fasolt, qui regrette la perte de Freia, parvient encore à voir ses yeux. Seul l’anneau peut obturer la fente, mais Wotan refuse de la céder. Fasolt décide de repartir avec Freia. Des profondeurs surgit alors Erda, déesse de la sagesse : elle conseille à Wotan de donner l’anneau maudit. Il ne ferait que hâter le déclin des dieux. Tous enjoignent Wotan de lui obéir, ce qu’il fait à contrecœur. À peine a-t-il donné l’anneau aux géants que ceux-ci se battent pour sa possession. Fafner terrasse son frère. Les dieux reconnaissent, stupéfaits, la puissance de la malédiction. Donner et Froh déploient alors un grand arc-en-ciel qui permettra aux dieux de rejoindre le resplendissant palais, auquel Wotan donne le nom de Walhalla. Loge prédit qu’ils courent à leur perte. Au loin, on entend la plainte des filles du Rhin.